固生堂

中金發布研報稱，維持固生堂(02273)25-26年經調整淨利潤預測4.81/6.02億元，當前股價對應25-26年15.7/12.6x P/E(基于經調整淨利潤，下同)。維持“跑贏行業”評級及目標價52.8港幣，對應25-26年26.3/21.0x P/E，較當前股價有67.6%的上行空間。固生堂公布1Q25經營數據：客戶就診人次總數約爲121.0萬，較2024年同期(約107.4萬客戶就診人次)增長12.7%。

中金主要觀點如下：

服務規模不斷擴大，內生貢獻強勁增長動力

1Q25 合計就診人次達 121.0萬，在1Q24 高基數的壓力下依舊保持穩健提升，同比+12.7%。分渠道看，該行預計線下業務增速明顯高于整體，且核心來自內生增長的貢獻;線上增速略低于整體，主要原因是公司主動進行戰略收縮及策略調整。該行看好後續海外及國內核心城市並購的加速推進，全年業績有望呈現逐季向好的趨勢。

持續海內外快速擴張，中醫+AI及院內制劑打造新增長點

門店布局方面，24年公司拓店進度超預期，完成4家自建(上海1家、浙江1家、江蘇2家)及17家收購，新拓展長沙、常熟、徐州、江陰4座城市，同時進駐新加坡，打造國際化布局。截至24年末，公司在中國20個城市及新加坡共擁有79家醫療機構。25年公司預計保持15-20家的拓店速度，新進2-3個城市，同時繼續推進海外發展的長期戰略。AI方面，公司于2月接入DeepSeek後迅速啓動打造名醫“AI分身”，基于頭部專家資源及數據源優勢，有望實現頭部專家的能力複制與經驗傳承，大幅提升優質醫療資源供給能力，增強患者粘性、同時提高中後台運營服務效率。院內制劑方面，24年新增崗桔清咽顆粒、香桃顆粒等5款中藥制劑備案，累計12個産品獲藥監局備案;公司預計25-26年有望開始貢獻明顯收入增量。

經營指標表現穩健，盈利能力持續向好

24年公司毛利率約30.1%，在中藥飲片價格波動的情況下仍保持穩定;銷售費用率12.2%，管理費用率6.1%(同比-0.6ppt)，在收入大幅提升的情況下完成良好成本管控，經營指標保持平穩。24年剔除彙兌損益後的經營性經調整淨利潤4.1億元(同比+39.8%)，經調整淨利率13.2%(同比+0.1ppt)。該行認爲隨着公司現有門店業績持續增長、自建/收購新店不斷爬坡，利潤率有望實現進一步提升。

風險提示：醫保及中藥飲片相關政策變動;自建/並購不及預期;商譽減值風險。