智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，2月28日伊朗局勢爆發以來，戰事已經步入第四周，目前不僅沒有緩和跡象反而還在不斷升級。只要不預期衝突三四季度還無法結束，那麼美債和黃金當前計入的預期就顯得過於悲觀，意味着反而存在“做多”的性價比。相反，如果擔心衝突會持續至下半年，那麼當前預期計入不足的美股將面臨回調壓力；A/H股也會難免會受高利率波及，尤其是成長風格。行業層面，伊朗局勢如果持續升級，可能會首先影響市場對外需板塊的預期(擔心高油價導致衰退)、其次是週期(重現衝擊需求邏輯，再轉向供給邏輯)、最後是科技(高估值壓力)。此時，可能只有美元現金(短債)、以及A股內部的防禦方向可以起到較好的對衝效果(如低波紅利、預期不高的消費地產、或者前期已經回調或者估值倉位不高的低價股等)。

中金主要觀點如下：

2月28日伊朗局勢爆發以來，戰事已經步入第四周，目前不僅沒有緩和跡象反而還在不斷升級。在霍爾木茲海峽持續“實質性”封鎖的情況下，以色列對伊朗核心能源設施的直接打擊，加劇了對全球能源市場的衝擊，布倫特油價持續走高至110美元/桶以上、TTF天然氣價格單日上漲13%。局勢升級和能源“危機”也引發了金融市場動盪的加劇，黃金大跌15%，美債利率驟升至4.4%，美股A股和港股的波動也在加大，美債波動率更是創2025年4月以來的新高。

隨着局勢演變，市場對衝突結束時間的預期也從一開始的“速戰速決”，不斷修正到現在的“長期對峙”。根據Polymarket的博彩賠率顯示，市場預期3月衝突結束的概率已由2月28日的78%降至3月20日的4%，目前預期4月1日至5月15日期間結束的概率最高(44%)。通過將美聯儲降息預期作為測算的基準線和橋樑，該行發現不同資產對伊朗局勢和油價路徑計入的預期大相徑庭，這既意味着風險，也孕育着機會。

美聯儲在何種情形下無法降息？衝突持續到三四季度、且油價一直維持在100美元以上

沒有伊朗局勢的話，美國通脹將在二季度觸及2.8%的高點後回落，美聯儲基準情形仍可以且需要2-3次降息。

100美元的油價是“分水嶺”，將把通脹高點從2.8%推高至3.5%，與當前聯邦基金利率相當(3.5-3.75%)，意味着美聯儲短期就難以降息，但短暫的推高後下半年仍可回落，因此更多是推遲降息。該行測算，油價每上漲10%將推高美國整體CPI約0.2-0.3個百分點，如果參照中金大宗組測算的路徑(布倫特油價二季度升至120美元/桶後，三四季度回落至80-90美元，該行測算，儘管整體CPI同比高點將在二季度升至4.6%左右，但高基數和油價的回落仍將推動CPI降至2.8~3.2%。換言之，美聯儲降息下半年仍可以降息。

那什麼情況下美聯儲年內徹底無法降息？該行測算，要想讓通脹抵消掉2025年下半年高基數的作用而無法回落，持續維持在3.5%以上，那麼油價就要維持在100美元以上、且一直持續到三四季度。這與中金大宗組預期的極端情形一致，他們判斷，如果美以伊衝突持續至年底，布倫特油價將在二季度升至150美元/桶，三、四季度油價中樞也將維持在100美元的高位。

各類資產計入了怎樣的預期？美債、黃金和銅“年內不降息”，權益市場相對樂觀

該行以資產計入的降息預期作為測算依據，銅、黃金和美債最悲觀，CME利率預期已計入降息時點推遲至2027年9月，而權益市場則相對樂觀。

銅：已計入小幅加息預期。銅價受流動性收緊以及對高油價擠壓需求的擔憂而下跌，伊朗局勢升級以來LME銅價和Comex銅價分別下跌10.6%和12.4%。銅油比從1月初高點219降至當前的103，觸及2010年來均值，説明市場已計入部分需求走弱預期。Comex銅期貨的RSI相對強弱指數也回落至33，接近超賣區間。該行測算，當前Comex銅價(5.35美元/磅)隱含的1年期利率預期為3.74%，高於當前聯邦基金利率中值3.625%，隱含未來1年加息12bp。

黃金：已計入年內不降息預期。伊朗局勢升級以來，在美元走強、降息預期減弱、甚至流動性收緊的共同影響下，金價從5278美元/盎司大跌15%至4500美元/盎司以下，上週跌幅明顯加速，對應的RSI指數從1月底高點90回落至29，已進入超賣區間。金油比從1月初高點79回落至當前的40，接近2010年以來均值向上一倍標準差。該行測算，當前黃金價格(~4492美元/盎司)隱含的1年期利率預期為3.72%，略高於當前聯邦基金利率中值3.625%，隱含未來1年加息10bp。若假定其它因素不變，CME預期的2027年9月才能降息的利率預期對應金價4500美元/盎司。

美債：同樣預期年內不降息。2月28日美以伊衝突爆發以來，10年美債利率抬升44bp至4.38%，從驅動因素來看，1)實際利率主導(31bp)，通脹預期同步抬升(13bp)，反映市場已經將高油價的壓力轉化為對美聯儲維持高利率水平更久(Higher for Longer)的定價。2)利率預期主導(27bp)，期限溢價基本持平，反映利率的波動主要集中在對降息路徑的重新錨定。這與利率期貨反映的信息一致，期貨隱含的聯邦基金利率未來一年預期自2月28日以來抬升70bp，意味着美以伊衝突爆發前，市場預期的年內2次降息預期已經被抹去，隱含降息時點也從FOMC會議前的2026年10月進一步延後至2027年9月。相對悲觀的預期意味着，4.4%的長端美債利率已經基本計入了最為嚴苛的貨幣政策路徑，反之衝突持續時間二季度內可以結束，那麼當前長端美債或具備做多空間。

美股：估值仍有部分降息預期，盈利端還未計入持續高油價的影響。自美以伊衝突爆發以來，美股在全球權益市場中相對“抗跌”，一是因為權益市場對降息預期的反應往往滯後於債券，二是認為特朗普會再度“TACO”。從指數表現的拆解來看，雖然估值受高利率影響出現明顯收縮，但風險偏好的修復部分抵消利率衝高對估值的拖累，尤其是標普500和納斯達克指數的盈利預期還在上修，使得整體指數跌幅相對可控。如果局勢持續升級，美股或面臨10%的回調空間：估值“回吐”降息預期或回調3~4%，盈利端也將逐步計入高油價的影響，預計將回落6~7%。反之，如果美以伊衝突在二季度內結束，估值有望修復，但基於上半年油價對盈利的抑制，該行小幅下調標普500 年底目標點位，由7600~7800下調至7100~7200。

中國市場：內部有分化，對流動性敏感的港股和A股部分成長反應更大。對中國市場而言，港股以及A股部分成長如科創50對美元和美債利率更敏感。如果美債利率和美元維持高位，難免仍會對海外流動性和美債更敏感的港股與A股的成長風格造成一定衝擊。伊朗局勢升級以來，對美元流動性更敏感的科創50(-11.4%)、恆科(-5.2%)和恆指(-5.1%)跌幅更大，只不過恆科在伊朗局勢之前就已下跌，估值下行空間有一定“保護”。A股其它主要指數表現相對有韌性，上證和滬深300分別下跌4.9%和3.1%，創業板指更逆勢上漲1.3%。此外，若油價持續高位震盪，該行測算對企業盈利也將造成低單位數的拖累，尤其是部分化學制品、交通運輸等行業。

除此之外，油價維持高位也會繼續支撐強美元。短期內，油價的迅速衝高會因為1)美國頁岩革命後轉為石油淨出口國，對能源價格上行的負面衝擊小於歐洲和日本等經濟體，2)油價上行推高通脹預期並壓制降息預期，3)流動性收緊需要現金等原因，共同支撐美元走強。若油價長期維持100美元以上高位導致全球滯脹甚至衰退風險加劇，雖然美國也難以獨善其身，但歐洲日本等經濟體壓力可能更大，也會被動支撐美元維持高位。回顧2022年俄烏衝突後，全球經濟陷入滯脹，而美國受能源價格上行的負面衝擊小於歐洲和日本等經濟體，疊加美聯儲為應對高通脹而激進加息，美元從97持續走高至114。